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国内豆粕市场弱势格局未改

1、全球大豆供应仍充足，巴西大豆出口减少预期

最新USDA报告中，美豆产量预测降至45.44亿蒲， 12月预测值为46亿蒲。阿根廷产量为5500万吨，较12月预测值降低50万吨，巴西大豆新豆产量预估为1.17亿吨，较12月预期的1.22亿吨降低500 万吨。但从近期天气情况来看，有助于南美大豆收割，减产或不及预期，整体全球大豆供应仍充足。市场分析机构称，2019年巴西大豆出口量可能比上年减少14～18个百分点，因为国内大豆减产，中国需求下滑影响。巴西农业部下属的国家商品供应公司（CONAB）称，2019年巴西大豆出口量可能约为7150万吨，比上年的8360万吨减少14.5%。

2、中美贸易协议有望于3月27日左右达成，利空国内豆粕市场

2019年2月24日第七次中美高级别磋商结束，特朗普推迟了3月1日提高对华关税的政策；3月2日美国贸易代表办公室宣布，对2018年9月起加征关税的自华进口商品，不提高加征关税税率，继续保持10%，直至另行通知。同时，中美两国领导人可能在3 月27 日左右的峰会中达成正式贸易协议，利空国内豆粕市场价格。 

3、中加关系紧张，菜油拉涨

加拿大理查德国际公司周二表示，中国已经取消了该公司对华出口油菜籽的许可证，进口加拿大菜籽系列可能受到影响的预期，菜油市场价格拉涨带动国内油脂市场价格反弹，但若中美贸易和解，此事件也将迎刃而解，后期继续关注中加关系影响。

4、非洲猪瘟疫情长期影响豆粕饲用需求

2019年以来，非洲猪瘟疫情继续蔓延，陆续在山东、内蒙古、保定等地陆续出现疫情，最新数据显示，2019年1月生猪存栏比2018年12月减少5.7%，比去年同期减少12.62%。能繁母猪比2018年12月减少3.56%，比去年同期减少14.75%，目前养殖端对后市信心不足，补栏意愿较低，预计后期饲料终端豆粕需求持续疲软预期。但从大的生猪养殖周期来看，随着非洲瘟猪疫情得到控制，生猪供应减少，养殖利润达到高点后，养殖户补栏积极作用下，饲料终端需求也将迎来好转。

5、国内部分油厂豆粕胀库停机

截至3月1日当周，全国各地油厂大豆压榨总量167.76万吨，周比增加7.09%，当周大豆压榨开机率为47.33%，周比增加3.14%；国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量70.82万吨，周比增幅为9.85%。豆粕库存继续回升，不过，因豆粕胀库停机或大豆供应不足，未来两周压榨量有减少预期，豆粕库存增幅将下降或减少，但3-4月份是南美大豆收获上量期，短期大豆供应不足将很快恢复，后期大豆供应将充足。

大豆将大量到港，4月豆粕基差最低

根据中国粮油商务网大数据显示，3月进口大豆到港船期预报数约为613万吨左右，主要是2月份的到港或卸船延迟以及个别转基因许可证发放受阻所致。4月份受巴西装运速度加快以及美国大豆装运量增加等影响，到港量预计会超出800万吨，乐观时可能会达到850万吨左右。

本网跟踪数据显示，2月份巴西对中国装运了近500万吨大豆，虽然低于此前的排船量，但是明显高于去年同期426万吨的装运量，目前港口的排船量约为570万吨。受中美贸易战的影响，巴西大豆的收割速度明显快于历史水平，且通常在3月份开始进入大豆装运高峰期，去年3月份巴西对华装运了830万吨大豆。阿根廷的新季大豆仍未开始大量上市，以往通常是在4月份开始装运大豆。

根据美国农业部数据，2月份美国对华装运了约197万吨大豆，装运量明显高于1月份的131万吨，目前1-2月份共装运了328万吨大豆。今年中国第一批采购的500万吨美豆中尚有近172万吨没有装运，当前美国港口约有130万吨左右的排船量，后面仍有近42万吨的大豆会在4月份装运。3-4月份逐渐增多的大豆到港量以及低迷的终端需求导致国内豆粕供需双方均不看好后期豆粕行情，目前多家油厂的4月豆粕基差都是上半年各月中最低的价格。

3月份豆粕价格可能弱势震荡下跌

从供应端来看，巴西大豆处于收割阶段，阿根廷处于结荚鼓粒阶段，2月份产量前景提升，这个利空我们认为大部分已经交易到价格里了，现在巴西农民惜售，主要是因为雷亚尔升值，出口贴水在历史低位，CBOT大豆价格也不高，美国农民也惜售，因为农民也要等中国政府和美国政府谈判的情况，以及农民将开始准备下一季玉米和大豆的播种，现在市场预期下一季的大豆面积减少，从8900万英亩下降到8500万英亩，结转库存下降到8.45亿蒲。因而，到这个时点，对大豆和豆粕的利空边际正在减弱。

从需求端来看，对于豆粕的消费，我们把握住两点，第一点是疫情是否得到了控制，第二点是养猪利润反弹，也就是猪价反弹，能否给出足够的补栏刺激，现在来看年后的豆粕消费淡季很淡的，疫情并没有控制住，养猪户的恐慌心态还在，豆粕库存开始积累，4月份进口大豆到港非常庞大。从消费端来看，我们还看不到豆粕消费爆发的可能性。综合来看，我们认为一个长期趋势的扭转，一定是基本面发生了很深刻的变化，目前来看，我们看不到基本上会出现深刻的变化，因而我们认为豆粕仍会延续弱势下跌趋势、但下跌节奏可能放缓。

1月期间热热闹闹的油粕比行情并没有持续进2月份，2月期间油、粕同跌，走势符合我们1月月报的判断。2月期间包含中国的农历春节，压榨开机率不高，现货成交较为冷清，春节后一般是豆粕、油脂的消费淡季，目前来看淡季很淡，和节前的备货行情形成鲜明对比。节后非洲猪瘟疫情曝光的频率增加，向市场传递出疫情还没有得到有效控制的信号，养猪市场还是笼罩在恐慌的氛围之下。因而，节后再来看豆粕的需求，豆粕需求因生猪存栏断崖式下降（草根调研显示生猪存栏下降20-30%）而出现下滑的趋势并没有扭转。对豆粕需求的悲观、以及供应端来看，国际市场南美的产量前景改善，国内市场没有兑现阶段性到货不足的预期，供应端上涨的因素也落空了，双重利空叠加在一起，造成豆粕价格屡创新低式的下跌。

巴西大豆收割进展快速 农民卖货意愿不强

进入2月份之后，之前重点关注的干旱地区马托格罗索州、戈亚斯州、南马托格罗索州，雨量增加，见下图4。12月和1月高温少雨的天气造成巴西大豆产量下调，但2月份天气改善，产量前景提升。目前市场机构对于巴西大豆产量的预估均值在1.15亿吨左右，其中，Safras 2月份预估巴西18/19年度大豆产量为1.154亿吨，1月份预测为1.157亿吨，Agroconsult 2月份预估巴西大豆产量1.165亿吨，CONAB 2月份预估巴西大豆产量为1.153亿吨。

如果巴西大豆的产量按照1.15亿吨测算，上一年度的产量为1.21亿吨，减产幅度约为5%，放在历史上看，本年度是中等幅度的减产，见图3。实际上进入2000年以后，巴西大豆产量增速加快，比起产量下降更多出现的是产量创新高，这是因为播种面积始终保持快速增长，同时趋势单产也在显著提升，在接近20年的时间周期内，我们统计只出现过3次上规模的减产，分别是08/09年、11/12年和18/19年。

巴西大豆收割进展持续保持历史最快水平，见图6，截止2月22日，巴西大豆收割完成45%，去年同期为25%，五年同期平均进度为27%，其中马州收割完成80%。巴西大豆产量并没有出现严重损失叠加收割进展非常快，因而巴西1、2月的装运量远高于去年同期，2018年1月巴西装船量182万吨，其中对中国140万吨，2月巴西大豆装船量556.5万吨，其中对中国装运量446万吨，2019年1月巴西装船量215万吨，其中对中国约210万吨，预计2月份巴西装船量609万吨，其中对中国装出约580万吨。

阿根廷目前绝大部分的大豆作物处于结荚和鼓粒阶段，截止2月27日，34.6%的大豆处于初粒阶段，4%的大豆已经成熟，过去5年平均为8%。12月份、1月份阿根廷核心产区降雨过多，进入2月之后雨量减少，产量前景提升，下面的数据显示科尔多巴、圣特非、布宜诺斯艾利斯累计降雨分别比均值高出80%、119%、89%，较1月前下降。罗萨里奥谷物交易所预估2018/19年度阿根廷大豆产量为5200万吨，较上次预估上调200万吨。

阿根廷大豆生长状况

目前农民售货意愿并不强，主要因雷亚尔持续升值，目前维持在3.7-3.75区间偏强震荡，以雷亚尔计价的CBOT大豆价格对巴西农民而言并没有优势。尤其是对比18年一季度，当时以雷亚尔计价的CBOT大豆价格持续走强，以及12月初，雷亚尔曾阶段性走弱，导致农民收益改善。此外，巴西大豆出口贴水在历史低位，也不利于农民卖货。

南北美大豆出口竞争和中国买船需求

市场对于美国大豆出口销售报告的关注点主要在于验证中国的订单量，美国政府恢复工作之后，目前已经公布了所有缺失的出口销售报告。最新的数据为截止2月21日，累计销往中国的订单为922万吨，其中中美谈判曾先后达成中国购买500万吨万吨美国大豆的协议，总计1000万吨，从USDA的出口销售报告中可以确认876万吨。去年同期销往中国的订单累计为2642万吨，同比落后1720万吨。累计销往非中国的订单为2974万吨，其中欧盟为638万吨，墨西哥为447万吨，去年同期分别是1908万吨、253万吨、318万吨，销往非中国目的地累计增加1066万吨。美国大豆累计销往所有目的地的订单为3896万吨，去年同期为4550万吨，落后654万吨。

USDA在2月报告中国将美国大豆出口下调2500万蒲至18.75亿蒲，要实现USDA的最新预估，剩余每周平均所需销售量为43万吨，而去年同期为42万吨。而未来美国大豆和南美大豆出口前景并不十分明朗：首先，尽管巴西和美国都面临庞大的供应压力，但是在目前的宏观政治环境和CBOT大豆价格以及贴水水平下，巴西和美国两国农民销售意愿并不强。其次，中国进口巴西大豆榨利修复，买兴增强，叠加农民卖货意愿不强，因而巴西的贴水也处于胶着状态，见下图9，巴西的贴水不率先下跌，就不能对美国形成压力。第三，就美国而言，中国已经承诺了购买1000万吨美国大豆，能显著提振美国大豆的需求，中美之间还在继续谈判，不能排除继续给出政治红利。第四，美国将从4月份-5月份开始下一季作物的播种，目前市场普遍预期大豆播种面积会减少，农民对下一次大豆价格上涨有所期待，加剧惜售的心态。下图9、图10显示美国大豆内陆和出口贴水也处于胶着状态。

在1月报告中我们曾提到中国榨利修复的三个原因，2月期间，巴西进口大豆盘面榨利小幅走弱，2月期间支撑榨利的原因是人民币继续升值和CBOT大豆以及贴水维持稳定，而国内油、粕走弱造成了榨利小幅下滑。在榨利从深度亏损向盈亏平衡修复的过程中，国内解决了3月到港可能不够的问题，并且4月到港的大豆量目前来看也非常庞大，预估2月中国到港量约400万吨，3月约550万吨，而4月份到港量会比较庞大，可能超过800万吨。

而未来中国买船和产地出口之间的博弈也不十分明朗：从国内豆粕需求端来看，我们主要把握两点，一是疫情是否得到有效控制，二是养猪利润修复的情况，目前的局势依然很难看到豆粕需求能出现爆发，因此国内需求支撑的压榨利润好转、从而给出买船窗口，这种可能性出现的概率不大。而目前美国、巴西农民惜售，似乎主动给出中国买船窗口的概率也不大，更长期来说，包括美国和南美都面临庞大的供应压力，尤其是美国下一季若不主动减产，则产地卖货压力还是实实在在存在的。

资金和产业的博弈

节后国内豆粕依然是资金青睐的品种，产业套保的压力并不大，但是资金做空的力量依然很强，20日和27日持仓大幅增加，伴随的是跌幅扩大。CFTC持仓显示目前商业套保的力量衰减，而基金在增加净空头寸，但总的净空头寸并不大，资金观望的情绪比较浓厚，而目前价格和宏观政治局势，产业套保动力也不足。（阳林钦）

豆粕后期或将还有一跌！

目前豆粕总体仍处于下跌趋势之中，前期弱势反弹，但是上方压力巨大，在遇到上方压力后继续下跌。上周末豆粕稍有反弹，但是在没有任何重大消息的情况下，上涨还是很难的，结果不出意外又跌下来了，今天豆粕价格继续在2480元/吨附近振荡。目前，我们预期豆粕会在2450元/吨-2550元/吨之间稍微持续一段时间。后期在经过一小段弱势振荡之后，或将还有一跌。

现货方面，虽然今天期货价相对稳定，但是现货价格较弱，部分地小跌10元/吨左右。目前沿海油厂43%豆粕出厂2450-2500元/吨附近。我们认为，豆粕短期内会在2450元/吨-2550元/吨维持一下，因此暂时可观望对待。

3.如果一切顺利的话，正好再跌一跌下，然后3月底的时候正好可能会有大消息出来。这样时间和点位可能会配合的比较完美。当然了，也不一定。但是不管怎么说，即使豆粕期近稳定之后就开始上涨的话，那么也不用担心，行情是需要时间的，我们会继续更新。

来源：国元期货、中粮期货、爱农业

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